Комплексный анализ IPO Национального инвестиционного фонда (UzNIF) на Лондонской и Ташкентской фондовых биржах

Реализация первичного публичного предложения (IPO) Акционерного общества "Национальный инвестиционный фонд Республики Узбекистан" (UzNIF) в мае 2026 года представляет собой ключевой этап системной трансформации национальной экономики, начатой в 2017 году. На протяжении почти десятилетия Республика Узбекистан последовательно осуществляла переход от закрытой, жестко регулируемой государством экономической модели к открытой рыночной системе, интегрированной в глобальные финансовые цепочки. В рамках этого процесса была проведена глубокая либерализация валютного рынка: ликвидирован режим двойного обменного курса, устранены ограничения на конвертацию национальной валюты и легализованы валютные операции через коммерческие банки.

Параллельно реформировалась внешнеторговая политика государства. Средний импортный тариф был снижен более чем в два раза - с 15,3 процента до 7 процентов, а для 59 категорий социально значимых продовольственных товаров были введены нулевые пошлины. Данные меры способствовали росту внешнеторгового оборота: совокупный объем экспорта Узбекистана увеличился с 12,9 миллиарда долларов в 2017 году до 35,5 миллиарда долларов по итогам 2025 года. Внутренние реформы сопровождались отменой государственного контроля над ценообразованием в стратегических отраслях сельского хозяйства, в частности, в производстве зерна и хлопка, что существенно расширило сферу применения рыночных механизмов внутри страны.

Инвестиционный ландшафт Узбекистана продемонстрировал существенный количественный и качественный рост. В период с 2017 по 2025 год ключевые макроэкономические показатели макроструктурной трансформации изменились следующим образом. Валовое накопление основного капитала увеличилось с примерно 14 миллиардов долларов в 2017 году до 47 миллиардов долларов в 2025 году. Объем прямых иностранных инвестиций за этот же период вырос более чем в пять раз - с 2,4 миллиарда долларов до 12,5 миллиарда долларов. Масштабная модернизация инфраструктуры опиралась на расширение числа свободных экономических зон с 3 в 2017 году до 46 в 2025 году, а также на создание около 700 промышленных зон, включая 200 молодежных и 500 малых индустриальных площадок. К концу 2025 года в стране находилось на стадии реализации порядка 2 800 проектов государственно-частного партнерства с совокупной стоимостью 29,2 миллиарда долларов.

Развитие внешнеэкономических связей также получило дополнительный импульс за счет углубления сотрудничества со стратегическими партнерами в Азиатском регионе, в частности с Индией. По итогам 2025 года двусторонний товарооборот между Узбекистаном и Индией увеличился на 33,3 процента по сравнению с предыдущим годом и превысил 1,3 миллиарда долларов. Объем индийских инвестиций в узбекскую экономику за 2025 год вырос на 65 процентов, составив 246,7 миллиона долларов, а их совокупный накопленный объем превысил 586,7 миллиона долларов при активном участии 375 совместных предприятий.

Экономическая динамика Узбекистана накануне выхода на международный фондовый рынок характеризовалась высокой устойчивостью. Реальный рост валового внутреннего продукта (ВВП) в 2025 году достиг рекордных 7,7 процента, что поддерживалось стабильной макроэкономической политикой и ростом экспортных доходов от продажи золота на фоне пиковых мировых цен. Согласно прогнозам Евразийского банка развития (ЕАБР), в 2026 году ожидается сохранение высоких темпов роста на уровне 7,9 процента, а налоговые поступления в первом квартале 2026 года уже продемонстрировали рост на 24 процента в годовом выражении. На этом фоне ЕАБР открыл свое представительство в Ташкенте, зафиксировав инвестиционные обязательства перед страной в размере 1,5 миллиарда долларов и подписав соглашение на 70 миллионов долларов с финтех-платформой Uzum для масштабирования цифровых финансовых услуг.

Финансовая структура, параметры размещения и хронология транзакции

Создание Национального инвестиционного фонда Узбекистана (UzNIF) было инициировано указом Президента от 27 августа 2024 года, а формальная регистрация акционерного общества состоялась в декабре 2024 года. В 2025 году Министерство экономики и финансов Республики Узбекистан передало активы фонда под доверительное управление международной инвестиционной компании Franklin Templeton в лице ее дочерней структуры FE Franklin Templeton Asset Management LLC, базирующейся в Ташкенте. Полномочия по управлению были официально переданы 1 мая 2025 года, а полный трансфер функций завершился 11 августа 2025 года. Руководство фондом возглавил Мариус Дан, управляющий директор по Центральной Азии в Templeton Global Investments.

Хронология подготовки и проведения листинга фонда включает в себя следующие основные этапы 2026 года:

- Девятого апреля было опубликовано предварительное намерение о выходе на биржу (Intention to Float).
- Шестнадцатого апреля последовало официальное подтверждение намерения о листинге и публикация ключевых параметров сделки.
- Двадцать девятого апреля был официально запущен процесс формирования книги заявок (Bookbuilding).
- Двенадцатого мая завершился период приема заявок от инвесторов (Subscription period).
- Тринадцатого мая состоялось объявление результатов первичного публичного предложения и стартовали условные торги глобальными депозитарными расписками на Лондонской фондовой бирже.
- Восемнадцатого мая произошло включение глобальных депозитарных расписок в официальный список Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании (FCA) и стартовали безусловные торги на Лондонской фондовой бирже.
- Восемнадцатого мая также был осуществлен официальный запуск торгов обыкновенными акциями фонда на Республиканской фондовой бирже "Тошкент".

Размещение акций фонда осуществлялось одновременно на международной и локальной площадках в рамках единого структурированного процесса. Общий объем уставного капитала UzNIF составляет 5 триллионов обыкновенных акций. В ходе первичного публичного предложения продающий акционер в лице Министерства экономики и финансов предложил инвесторам 31 процент от общего объема капитала, что эквивалентно 1,56 триллиона акций, без выпуска новых ценных бумаг. В силу этого все привлеченные средства в размере около 603,6 миллиона долларов поступили непосредственно в государственный бюджет.

Сделка включала опцион на избыточное выделение (greenshoe) в размере до 15 процентов от объема международного транша, что эквивалентно 3,5 миллиона глобальных депозитарных расписок. При полной реализации данного опциона общая доля проданного капитала может возрасти до 35 процентов, а совокупный объем привлеченных средств увеличится до 692 миллионов долларов.

По итогам размещения рыночная капитализация фонда на основе цены предложения составила приблизительно 1,95 миллиарда долларов. При этом чистая стоимость активов (NAV) UzNIF на 31 декабря 2025 года оценивалась в 2,44 миллиарда долларов. Таким образом, дисконт к чистой стоимости активов при размещении составил 20,08 процента, что рассчитывается как разница между рыночной капитализацией в 1,95 миллиарда долларов и чистой стоимостью активов в 2,44 миллиарда долларов, поделенная на общую чистую стоимость активов. Этот показатель отражает стандартную практику дисконтирования активов на развивающихся рынках для снижения долгосрочных рисков портфельных инвесторов. На протяжении всего процесса размещения действовало соглашение о запрете на продажу акций (lock-up period) сроком 180 дней, распространяющееся на сам фонд, Министерство экономики и финансов, а также на высшее руководство управляющей компании.

Параметры размещения фонда существенно различались для международного и локального рынков капитала. На международном рынке (Лондонская фондовая биржа) ценные бумаги предлагались в форме глобальных депозитарных расписок под биржевыми тикерами UZNF для правил Regulation S и UZ20 для правил Rule 144A. Цена размещения на лондонской площадке составила 25,00 долларов за одну депозитарную расписку, при этом одна расписка эквивалентна 64 700 обыкновенным акциям. Объем международного транша составил 1,516 триллиона акций, что соответствует 23,44 миллиона депозитарных расписок и составляет около 97 процентов от общего объема размещения.

На локальном рынке (Республиканская фондовая биржа "Тошкент") ценные бумаги предлагались в форме обыкновенных акций под биржевым тикером UZNF. Базовая цена розничного предложения составила 4,65 сума за одну акцию. Общий объем локального транша составил 47,94 миллиарда акций, что эквивалентно примерно 3 процентам от общего объема размещения и составляет около 17,7 миллиона долларов. Для локальных мелких инвесторов действовали льготные условия: при подаче заявки на сумму до 12 миллиардов сумов предоставлялась пятипроцентная скидка, снижавшая стоимость одной акции до 4,41 сума.

Книга заявок UzNIF продемонстрировала высокую степень востребованности со стороны мирового финансового сообщества. Совокупный спрос превысил 2,8 миллиарда долларов, обеспечив переподписку более чем в четыре раза. В формировании спроса приняли участие свыше 160 глобальных институциональных инвесторов. Роль якорных инвесторов исполнили фонды под управлением BlackRock Inc., Franklin Resources Inc., Redwheel, а также две инвестиционные структуры, полностью принадлежащие Allan & Gill Gray Foundation, которые суммарно выкупили депозитарные расписки на сумму 300 миллионов долларов.

Локальный розничный сегмент получил доступ к торгам через местных брокеров, включая Alkes Research, Avesta Investment Group и Bluestone Financial Group Inc, а также посредством мобильного приложения Jett для заявок объемом до 200 миллионов сумов. В первый день торгов обыкновенными акциями на Республиканской фондовой бирже "Тошкент" (18 мая 2026 года) котировки UzNIF на пике поднимались до 7,5 сума, что означает рост более чем на 70 процентов относительно цены розничного предложения со скидкой. Торговая сессия закрылась на отметке 5,46 сума при совокупном объеме торгов 4,34 миллиарда сумов за 4 239 транзакций. На Лондонской бирже цена депозитарных расписок в ходе условных торгов выросла на 10 процентов, достигнув диапазона от 27,50 до 27,80 доллара.

В организации и сопровождении данной сложной транзакции приняли участие ведущие международные и локальные профессиональные институты. Единственным глобальным координатором выступила компания Jefferies International Limited. Функции банка-депозитария программы депозитарных расписок взял на себя Bank of New York Mellon. В качестве юридического советника эмитента и продающего акционера выступила фирма Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP. Юридическим советником непосредственно фонда UzNIF стала фирма White & Case LLP , а интересы банка-депозитария представляла Debevoise & Plimpton LLP. На локальном уровне юридическое сопровождение обеспечивали Dentons и Kosta Legal. Роль финансовых консультантов компании выполняли STJ Advisors, ScholzvonGleich и Finasia Capital. Локальными маркет-мейкерами и брокерами выступили компании Alkes Research, Avesta Investment Group и Bluestone.

Джефферис (Jefferies) получил статус глобального координатора сделки на основании успешного опыта взаимодействия с Franklin Templeton при выводе на IPO румынских активов - фонда Fondul Proprietatea и гидроэнергетической компании Hidroelectrica в 2022 году. Это позволило перенести отработанную восточноевропейскую практику структурирования крупных приватизационных фондов на центральноазиатский рынок.

Портфель активов и дивидендная стратегия фонда

UzNIF аккумулирует миноритарные пакеты акций в тринадцати крупнейших государственных предприятиях Узбекистана, занимающих монопольное или доминирующее положение в ключевых инфраструктурных отраслях. Отраслевое распределение активов фонда выглядит следующим образом: транспортный сектор составляет 32,4 процента портфеля, энергетика - 19,1 процента, телекоммуникации - 15,2 процента, коммунальное хозяйство - 14,9 процента и банковский сектор - 13,4 процента.

Активы фонда распределены по следующим ключевым сегментам:

- В транспортном сегменте фонд контролирует 25 процентов акций авиакомпании АО "Uzbekistan Airways" с чистой стоимостью активов около 403 миллионов долларов, а также 40 процентов акций железнодорожного инфраструктурного предприятия АО "Temiryulinfratuzilma" и миноритарную долю в операторе городского пассажирского транспорта АО "Toshshahartransxizmat".
- Энергетический сегмент представлен 40-процентной долей в монопольном операторе гидрогенерации АО "Uzbekhydroenergo", а также миноритарными пакетами акций в холдинге тепловых электростанций АО "Issiqlik Elektr Stansiyalari", распределительной сетевой компании АО "Hududiy elektr tarmoqlari" и операторе высоковольтных систем АО "National Electric Grid".
- Телекоммуникационный сегмент включает в себя 30-процентную долю в крупнейшем операторе фиксированной и мобильной связи АО "Uzbektelecom".
- Сегмент коммунальных услуг сформирован за счет миноритарных долей в газораспределительной компании АО "Hududgaztaminot" и операторе систем водоснабжения АО "Uzsuvtaminot".
- В сегменте финансов и услуг UzNIF владеет 40 процентами акций крупного коммерческого банка развития инфраструктуры АОБ "SQB Bank" (Sanoatqurilishbank), а также миноритарными пакетами в АО "O'zbekiston tovar-xomashyo birjasi" (Товарно-сырьевая биржа) и государственной страховой компании АО "Uzbekinvest".

Важнейшим фактором привлечения интереса глобального капитала к UzNIF стала жесткая нормативная регламентация его дивидендной политики. Согласно законодательным требованиям Узбекистана, все тринадцать портфельных компаний фонда обязаны направлять на выплату дивидендов не менее 50 процентов от своей чистой прибыли по МСФО ежегодно вплоть до 2030 года. Данная структура гарантирует стабильный транзитный поток ликвидности от базовых промышленных монополий через фонд к конечным держателям глобальных депозитарных расписок и акций, обеспечивая высокую дивидендную доходность инструмента даже в периоды рыночной волатильности.

Стратегическое значение размещения для национальной экономики

Проведение двойного листинга UzNIF решает комплекс масштабных задач государственного уровня, выходящих далеко за рамки разового привлечения портфельных инвестиций.

Системный аудит и реформа корпоративного управления госсектора выступают ключевым приоритетом приватизации. Передача управления портфелем фонду под началом Franklin Templeton накладывает на узбекские предприятия обязательства по внедрению стандартов прозрачности МСФО, экологических и социальных стандартов управления (ESG), а также по обязательному привлечению независимых членов в советы директоров и назначению профессиональных сертифицированных финансовых директоров (CFO). Это позволяет демонтировать неэффективные административно-командные методы управления крупным бизнесом, переориентировав госкомпании на рыночные показатели эффективности.

UzNIF выполняет функцию связующего звена и "инкубатора" для подготовки стратегических предприятий к самостоятельным IPO. Действуя как консолидированный инструмент, фонд снижает барьеры для входа иностранного капитала. Согласно утвержденным правительственным планам, успешный листинг UzNIF запускает подготовку к выводу на индивидуальные IPO шести ключевых активов его портфеля до конца 2028 года. К ним относятся:

- АО "Uzbekistan Airways";
- АО "National Electric Grid of Uzbekistan" (Национальные электрические сети);
- АО "Uzbektelecom";
- АО "Uzbekhydroenergo";
- АО "Regional Electric Networks" (Региональные электрические сети);
- АО "Hududgaztaminot".

Параллельно данный прецедент облегчает выход на биржу частным технологическим и логистическим лидерам страны, таким как финтех-платформа Uzum и транспортный холдинг Centrum.

Двойная структура размещения (Лондон - Ташкент) позволила одновременно решить задачу интернационализации локального фондового рынка и вовлечения широких слоев населения в инвестиционные процессы. Локальный транш стоимостью 17,7 миллиона долларов способствовал резкому росту ликвидности на РФБ "Тошкент", а предоставленная пятипроцентная скидка для физических лиц стимулировала развитие культуры частного инвестирования внутри страны. Развитие инфраструктуры рынка в ходе подготовки сделки ускорило модернизацию национальной депозитарной системы и ее интеграцию с международными клиринговыми центрами. Это заложило необходимую основу для практического запуска Ташкентского международного финансового центра (TIFC), ориентированного на обслуживание капитала во всем регионе Центральной Азии.

На глобальном уровне успешное размещение на LSE при участии ведущих мировых институтов (таких как BlackRock) демонстрирует геополитическую интеграцию Узбекистана в мировую экономику и снижает страновой риск-дисконт. Экономика страны позиционируется как предсказуемая среда для крупного капитала. Процесс сопровождается внедрением инструментов правовой защиты, включая централизацию рассмотрения споров между иностранными инвесторами и государственными органами в досудебном порядке. Это создает институциональные гарантии сохранности инвестиций в долгосрочной перспективе.

Деятельность Администрации Президента в процессе листинга и реформ

Участие руководителя Администрации Президента Республики Узбекистан Саиды Мирзиёевой в процессе листинга UzNIF носило характер официального административного и дипломатического сопровождения на государственном уровне, призванного продемонстрировать инвесторам наличие твердой политической воли руководства страны к продолжению экономических реформ. В рамках этого процесса Саида Мирзиёева выполняла функцию координатора межведомственного взаимодействия, что помогло синхронизировать усилия финансовых регуляторов и ускорить подготовку документов для листинга.

В рамках официального визита в Лондон, приуроченного к началу безусловных торгов 18 мая 2026 года, Саида Мирзиёева приняла участие в торжественной церемонии открытия торгов на Лондонской фондовой бирже. В своем выступлении на балконе LSE руководитель Администрации Президента Саида Мирзиёева представила ключевые вехи перехода Узбекистана от закрытой экономической модели к открытой, конкурентоспособной и глобально интегрированной системе. Она подчеркнула, что размещение UzNIF ориентировано не только на привлечение портфельного капитала, но и на формирование долгосрочного доверия к модернизируемым государственным институтам страны, а также анонсировала подготовку новых листингов крупных предприятий и расширение частного сектора. На официальном канале в Telegram Саида Мирзиёева дополнительно отметила, что благодаря последовательным реформам национальная экономика выросла втрое, а государственные институты стали более эффективными, что позволило стране заявить о себе как о надежном партнере для глобального капитала.

По официальному заявлению Саиды Мирзиёевой, достижение этого исторического рубежа в столь сжатые сроки не представлялось бы возможным без целенаправленной и скоординированной поддержки со стороны Администрации Президента, Министерства экономики и финансов, а также Национального агентства перспективных проектов. Саида Мирзиёева указала, что четырехкратная переподписка книги заявок и спрос, превысивший 2,8 миллиарда долларов, служат твердым подтверждением высокого доверия мировых институциональных инвесторов к выбранному Узбекистаном курсу.

Дипломатическая программа визита включала проведение ряда официальных встреч с ключевыми фигурами финансового и политического секторов Великобритании и США:

- Переговоры с инвестиционным советником премьер-министра Великобритании Варуном Чандрой и торговым посланником Великобритании по Центральной Азии лордом Джоном Алдердайсом: Саида Мирзиёева обсудила с британскими официальными лицами результаты размещения UzNIF и возможности расширения британских инвестиций в экономику Узбекистана, превысивших 1 миллиард долларов, а также перспективы облегчения доступа узбекских эмитентов к британским финансовым рынкам.
- Встреча с генеральным директором Franklin Templeton Дженни Джонсон: Саида Мирзиёева сфокусировала внимание сторон на техническом наполнении реформ финансового законодательства Узбекистана, интеграции национального клиринга с глобальными расчетными депозитариями и дорожной карте создания Ташкентского международного финансового центра (TIFC). Руководство управляющей компании отметило высокую скорость подготовки к листингу, ставшую возможной благодаря административной поддержке профильных ведомств.
- Встреча с главным исполнительным директором LSE Джулией Хоггетт: Саида Мирзиёева обсудила с главой биржи механизмы внедрения на узбекских предприятиях ESG-стандартов, перспективы регулярных выпусков "зеленых" облигаций (green bonds) и системное обучение национальных компаний требованиям листинга на международных биржах. Руководство LSE в беседе с Саидой Мирзиёевой охарактеризовало IPO UzNIF как крупнейшее размещение на площадке за последние пять лет, отражающее растущую инвестиционную привлекательность республики.
- Переговоры со специальным представителем президента США по Южной и Центральной Азии послом Серджио Гором: Саида Мирзиёева провела встречу, предметом которой стало укрепление двустороннего инвестиционного сотрудничества и интеграция Узбекистана в западную финансовую инфраструктуру. Саида Мирзиёева подчеркнула особое значение того, что американский спецпредставитель лично поддержал делегацию своим присутствием на официальной церемонии открытия торгов на бирже.

С точки зрения государственного управления, успешная координация и подготовка эмиссионных документов в сжатые сроки потребовали выстраивания прямого взаимодействия между министерствами и регуляторами. Под руководством Администрации Президента осуществлялись функции межведомственного арбитража и контроля, что помогло оперативно устранить юридические и технические коллизии между требованиями британского регулятора (FCA) и узбекским законодательством, обеспечив успешную регистрацию проспекта эмиссии и запуск программы депозитарных расписок.

Выводы и рекомендации

Проведенный комплексный анализ первого международного двойного листинга Узбекистана позволяет сделать следующие системные выводы:

- Тест на суверенную зрелость: Успешное привлечение 603,6 миллиона долларов при четырехкратной переподписке книги заявок подтверждает высокий уровень доверия крупных институциональных инвесторов к макроэкономическому курсу страны. Сделка наглядно продемонстрировала, что Узбекистан преодолел статус изолированного пограничного рынка (frontier market) и вошел в фазу активной интеграции в глобальную финансовую систему.
- Эффективность модели консолидации: Использование структуры промежуточного фонда (UzNIF) под управлением опытного международного провайдера (Franklin Templeton) позволило обойти проблему низкой ликвидности и регуляторной незрелости отдельных государственных предприятий. Данный шаг минимизировал дисконт при размещении (который составил приемлемые 20,08 процента) и обеспечил сбалансированное распределение рисков.
- Развитие внутреннего инвестора: Сочетание глобального листинга с локальным траншем на РФБ "Тошкент" доказало свою эффективность. Пятипроцентная скидка для граждан страны и высокая торговая активность в первые дни торгов заложили основу для расширения емкости внутреннего рынка капитала.

Для закрепления достигнутого успеха и минимизации рисков при реализации последующих этапов приватизации государственным органам Республики Узбекистан рекомендуется:

- Обеспечить жесткое соблюдение дивидендной дисциплины: Любые попытки портфельных компаний UzNIF уклониться от выплаты нормативных 50 процентов чистой прибыли по МСФО до 2030 года мгновенно разрушат доверие инвесторов и приведут к падению котировок депозитарных расписок. Необходим постоянный контроль со стороны НАПП и Министерства экономики за распределением прибыли госпредприятий.
- Ускорить реформу корпоративного управления в госкомпаниях: Опыт управления Franklin Templeton должен быть масштабирован. Назначение независимых директоров и аудит по стандартам МСФО в компаниях, планирующих индивидуальные IPO до 2028 года (включая Uzbekistan Airways и телекоммуникационный сектор), должны быть завершены минимум за 18 месяцев до планируемой даты размещения для формирования устойчивой финансовой истории.
- Форсировать запуск TIFC: Развитие Ташкентского международного финансового центра требует оперативного внедрения английского общего права для разрешения коммерческих и инвестиционных споров, а также упрощения процедур репатриации капитала. Это позволит трансформировать разовый успех листинга UzNIF в постоянный приток прямых и портфельных инвестиций в регион.